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如何看待神速诞生的科创板

2019-03-07 13:40   来源:财新网

  3月2日凌晨0点45分,在证监会相关文件征求意见结束后的第二天深夜,证监会和上交所就神速推出了科创板主体框架制度的正式文件,并宣布即日起开始接收材料。

  从2018年11月5日最高领导宣布要在上交所设立科创板、试点注册制,到2019年1月30日证监会、交易所赶在春节前发布相关规则的征求意见稿,再到征求意见刚结束就连夜发布正式稿,科创板的诞生过程可谓快马加鞭、不舍昼夜。

  3月3日夜23:39分,上交所发布了《科创板企业上市推荐指引》和第一套的《科创板发行上市审核问答》,预计后续还会陆续推出相关制度体系。

  那么,该如何看待神速诞生的科创板?

  一、科创板注册制是证券市场顶层设计的供给侧改革

  之所以要推出科创板注册制,一个重要的原因是相比于国际成熟资本市场,国内证券市场对新经济企业的竞争力太弱。中国证券市场上市公司大多是传统制造业,市值权重最大的是金融地产业,创业板市值最大的公司一度是个养猪的;尽管大量上市公司都是高新技术企业,但真正具有国际竞争力的公司并不多;一大批代表经济发展方向的公司受制于发行条件而不得不流失到海外上市,大量需要资本支持的高新技术因退出机制不畅而使融资受到影响。

  为了把优质公司留在境内上市,让国内投资者更便利地享有企业发展成果,也为了引导境内资本流向科技创新型公司,需要改变现行的IPO审核机制和发行上市条件。

  推出科创板注册制,更重要的原因是相比于国际成熟资本市场,国内资本市场的市场基础制度相当不完善。A股市场从入口到出口全方位存在问题,市场机制不健全,市场生态恶化,造假、欺诈、操纵、内幕交易、侵害上市公司利益等乱象横行,投资价值缺乏,更多只是交易价值。面对失效的市场,尽管前任刘士余主席大力加强监管对很多市场乱象进行了强有力的遏制,但过度依靠监管也导致了市场活力下降。证券市场的投资功能、定价功能、融资功能以及资本可持续发展功能严重不足,完善基础制度,恢复市场生态,是整个资本市场迫在眉睫的任务。

  2月22日中共中央政治局集体学习要求“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,完善资本市场基础性制度,把好市场入口和市场出口两道关,加强对交易的全监管”,也反映了领导层对资本市场基础性制度不够完善问题的关注。

  在既有市场上提出大的改革方案、动“大手术”,影响太大,万一不成功或改革有考虑不周之处,反而可能引发重大金融风险。在增量上做改革试验,有成果再推广,有问题也可及时调整,是更合理的选择。

  而这,才是科创板注册制改革肩负的重大任务。

  二、科创板注册制正式规则展现了改革诚意和改革难度

  科创板注册制初稿出来后,市场整体反应较好,普遍认为整套规则体现了市场化、法治化的改革方向,也有不少反对或不看好的声音,尤其是既有IPO体系下的各既得利益者反应强烈。

  与征求意见稿相比,正式稿做了较大修改,各界大量的意见被采纳也说明了证监会上交所科创板注册制改革是有诚意的,是真征求意见,不像有些监管法规征求意见只是走个形式、几乎不改。

  相比于征求意见稿,科创板注册制正式稿有不少新意,也有一些意外,反映了包括监管部门在内的各市场相关主体的激烈博弈。科创板注册制相关制度体系尚不完善,留着大量口子需要在后续逐渐补充,展现了“置之生地而后改”的急用先行原则,体现了改革推动者的务实和智慧。

  (一)相比于征求意见的几点新意

  1、明确限定了证监会审核内容

  相比于征求意见稿一句笼统的“中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的,可以提出反馈意见”,正式稿在注册审核流程中明确了证监会的审核内容:“发行注册主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏,审核程序是否符合规定,以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的,可以要求交易所进一步问询。”

  这个修改,意味着明确了证监会审核内容更多是形式性审核而非实质性审核,证监会也不能再直接给发行人出反馈意见了,而是要通过交易所进一步问询。这是对证监会审核的一项重要约束,打消了市场对双重审核的疑虑,也部分打消了市场对审核“换汤不换药”的担忧;这种机制同时也是对交易所审核的一种监督,发行上市审核不再由一方说了算而是有了监督制约,也是体现了监管应有之意。

  在科创板注册制发行上市审核初期,为了加强交易所审核力量、保障审核质量,证监会发行部可能还会派出有经验的审核人员支援交易所审核,也可能同时由发行部的审核人员对发行人申请材料进行同步审核并将审核意见由交易所汇总提出。这些安排在技术上存在可能性,在审核初期监管也可能认为有必要性,但希望最后还是要落实到依法监管上。

  2、明确红筹公司上市的标准

  征求意见稿只是放开了红筹模式在科创板上市的口子,但没有明确规定条件。而正式稿明确了红筹模式上市的具体标准:除了符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》 (国办发〔2018〕21 号)相关规定的红筹企业(已上市的市值不低于2000亿元,未上市的收入不低于30亿元且估值不低于200亿元)外,对21号文规定的“营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位”的标准确定为“预计市值不低于100亿元”或“预计市值不低于50亿元,且最近一年营业收入不低于5亿元”。

  正式稿明确了《试点意见》的相关具体标准,大幅降低了具有较强竞争力的未上市红筹企业的上市标准,目标就是那些拟在境外上市的已经搭建了红筹架构的新经济公司,期望国内投资者可以更直接、更便利享有这些公司的成长红利,而不必等这些公司已经长到很大再回归国内市场。

  3、明确保荐机构跟投

  科创板发行环节对询价制进行了较大幅度的改革,明确放开了价格管制。为了防止之前出现过的保荐机构(一般同时是主承销商)和发行人利用市场对新股稀缺性的需求合力推高发行价,以及上市后迅速“变脸”情形的出现,应市场呼吁,设计了发行环节的保荐机构作为战略投资者的跟投制度。

  与征求意见稿相比,正式稿对保荐机构跟投的相关表述删去了“可以”二字。没了“可以”,规则就成了“应当”。征求意见稿所表述的“可以”,是给了保荐机构选择权,但各方面传达的监管意图却是“应当”,保荐机构并没有选择的权利而是一项需要履行的义务。“可以”与“应当”的差异,就是“权利”与“义务”的差异。

  制度设计可能有合理之处,也可能不太合理,各方利益主体观点不同,是否有效需要市场去检验。市场最担心的,就是明文规定是权利,但具体执行时监管部门却执行窗口指导而成了义务。如果这点不改,那就意味着科创板依然会保留大量的窗口指导,法治化恐将成为一句空话。现在规则删去了“可以”二字,不仅仅是体现了监管意图,更重要的是体现了制度设计者放弃窗口指导的决心,这是对法治化的尊重与践行。

  4、明确战略投资配售的股票可作为融券来源

  征求意见稿时只是提出了科创板股票上市首日起即可纳入融券标的,但是客观上前五日无涨跌幅限制的机制下是很难融到券的。正式稿将战略投资者配售获得的、尚在限售期内的股票纳入了融券来源:“《证券发行与承销管理办法》规定的战略投资者在承诺的持有期限内,可以按规定向证券金融公司借出获得配售的股票。借出期限届满后,证券金融公司应当将借入的股票返还给战略投资者。”

  根据《科创板股票发行与承销实施办法》,“首次公开发行股票数量在1亿股以上的,战略投资者获得配售的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%,超过的应当在发行方案中充分说明理由。首次公开发行股票数量不足1亿股的,战略投资者获得配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20% ”。

  战略投资者配售的股票至少有20%可作为融券来源,再加上行使超额配售选择权额外发行的15%,对于抑制上市初期的爆炒,有一定的平抑作用,有利于新股市场均衡价格的尽快实现。

  5、迅速出台审核问答,展现法治化诚意

  在基础制度正式稿出台48小时之内,上交所周末连续加班出台了《科创板企业上市推荐指引》和首批次的《发行上市审核问答》共16条。

  纵观《发行审核问答》16条,对上市标准的选择适用、上市前存在期权事项、股改时存在未弥补亏损、上市前员工持股计划是否需要穿透计算股东人数、控股股东在境外N层是否股权清晰等事项或发行上市条件做出了明确而务实的规定,体现了交易所审核对企业发展过程中实际情形的尊重,也体现了交易所重点关注信息披露和中介机构发表意见的审核理念。

  明确发行上市审核标准,尽管是明文写在《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》中的,但因为在目前IPO审核过程中已经适用却从未明确公告的“传说中”所谓“51条”的存在,投行界依然对交易所审核标准的全公开、是否还继续盛行窗口指导表示怀疑。新规出台后48小时内火速发布《发行上市审核问答》,不仅仅是体现了审核工作的高效性、务实性和原则性,更重要的是体现了审核透明度,展现了交易所法治化诚意,也是赢得市场信任与理解的关键举措。

  (二)几点意外

  1、“新三性”撤半步

  在《科创板股票发行上市审核规则》征求意见稿中,交易所曾经明确:“本所从充分性、一致性、可理解性的角度,对发行上市申请文件的信息披露进行审核,以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息,提高信息披露质量。”

  交易所审核信息披露的“充分性、一致性、可理解性”(即“新三性”),而不再审核“真实性、准确性、完整性”(即“老三性”),是审核理念的重大转变。

  市场朴素观点认为,监管部门审核什么,就应该对什么负责任。当监管部门着重审核信息披露的“真实性、准确性、完整性”时,意味着监管放行的公司,是“真实性、准确性、完整性”没有问题或至少没有重大问题的,一旦出现造假上市情形,市场会认为审核者也应当承担相应责任。而交易所提出审核重点是“充分性、一致性、可理解性”,意味着交易所只是对信息披露形式质量负责,而不再对信息披露实质真实性负责。保障信息披露“真实性、准确性、完整性”,是发行人以及中介机构的责任,将来出了问题打板子就行,交易所审核不再背书。

  然而,最终的正式稿中,删去了“充分性、一致性、可理解性”的整体表述,而以“本所在信息披露审核中,重点关注发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求,是否符合招股说明书内容与格式准则的要求”条款所替代。

  这意味着“老三性”依然是科创板注册制审核的重点关注事项,注册制审核与核准制审核相比没有实质变化,依然“换汤不换药”、“穿新鞋走老路”。

  说“撤半步”,是审核规则中依然保留了“新三性”的具体内涵,只是删去了整体表述并被“老三性”替代,交易所依然还会审核“新三性”。

  或许是因为当前法治环境对造假上市的惩罚力度太轻、IPO造假依然得不到遏制,审核“老三性”虽然不能杜绝造假但还是挡住了很多疑似造假的公司,在征求意见过程中各方对“新三性”的审核理念认识还不够,最终出台的正式稿中“新三性”撤了半步。

  注册制审核理念的亮点性转变,在正式稿中被后撤半步,是正式稿最大的意外。

  2、非公开转让减持待议

  在《科创板股票上市规则》征求意见稿中,交易所对限售股减持做了一个巨大的创新性突破:“通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式,向符合条件的机构投资者进行非公开转让。”

  根据征求意见稿的条文,非公开转让减持不限规模、不限价格,只是对受让方提出了锁定12个月的要求。可以理解为非公开询价方式发行老股,构建了一个机构作为受让方的老股批发市场,减少对零售市场(二级市场直接减持)的冲击,是一个非常市场化的举措。

  股权分置改革后,所有上市公司股票都是流通股,只有是否处于限售期的区别。限售期满后,股东根据其实际需求减持股份,本应是其法定权利。除了大股东外,还有一些PE甚至VC资本需要通过二级市场退出,除了突击入股的投资者外,大多数投资者在创业初期的资本投入是冒着巨大风险的,科技创新类公司尤其如此。很多投资人投了十家公司也未必能成功上市一家,成功上市的那家所产生的投资回报,未必能够补偿之前的投资风险。没有顺畅的退出渠道,即使科创板推出了,也难以带动资本对整个国家的科技创新企业的投入,只是少数公司的盛宴而已。

  在上市之初,招股说明书已经披露了限售期,上市之后历份定期报告也充分披露了限售期,股价应当反映着减持预期。但是二级市场投资者并不这么认为,在实际可流通之前股价被爆炒,并不能真实反映公司股票的真正价值。另外,受短期供需平衡限制,大量股票直接在二级市场流通确实会对短期股价产生影响。

  可能是对非公开转让减持的争议比较大,也可能是征求意见稿中其他减持规则过严的争议较大,最终正式稿删去了特定股东减持方式一整条,取而代之的是在股份减持一节的起始处留了个口子:“上市公司股东可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份,转让的方式、程序、价格、比例以及后续转让等事项,以及上市公司非公开发行股份涉及的减持由本所另行规定,报中国证监会批准后实施。”

  毕竟当前最要紧的任务是推出板块开始审核,减持这事至少是一年以后的事情,相应规则不着急出,在存在争议的情况下先搁置相关条款是可以理解的。

  希望后续交易所推出细则时,能够坚持之前征求意见稿阶段的市场化创新理念,既满足股东减持股份的合法权利与权益,又尽可能减少对二级市场的直接冲击。

  3、招股书等格式准则不征求意见

  科创板相关规则在征求意见结束后立即出正式版是在预期之中的,但是意外的是第一批配套规则也是立即生效并未征求意见,尤其是招股说明书格式准则和申报文件格式准则没有征求意见。

  科创板招股说明书格式准则是否需要征求意见并无法定要求,但之前创业板开设时证监会就招股书格式准则和申报文件格式准则征求了两周的意见,而注册制体系下对信息披露会与现有IPO有较大不同,所以市场原本预期相关信息披露格式准则应当广泛征求意见尤其是投资者的意见。

  科创板招股说明书格式准则和申报文件与现行主板创业板招股说明书格式准则相比没有太大的实质性变化,除了募投项目等相关披露大幅减少外,大多数内容基本延续了现行的信息披露要求。一些法定发行上市条件未明确要求的事项,依然在招股说明书格式准则中有明确的禁止性条件要求而非披露性要求。而申报文件目录中充斥着的大量无意义内容也未予以简化要求。

  招股说明书等格式准则基本保持不变,客观上有利于投行和发行人准备材料尽快上报。相关格式准则内容繁多,相关内容与科创板注册制原则不符的,可以在审核过程中再予以调整。没有征求意见也就并不是什么太大的事了。

  三、科创板会产生怎样的影响

  自打进博会上宣布设立科创板、试点注册制以来,科创板一直是证券市场的焦点。从制度落地到细则推出、从拟上市公司名单到审核进度、从发行询价到上市交易,作为2019年证券市场“一号工程”的科创板被全面审视着。

  觉得自己可以上科创板的一批发行人跃跃欲试,投行和中介机构摩拳擦掌,市面上到处传着不靠谱的首批名单蹭流量,距离挂牌开板还有几个月呢,已经有投资者着急去开户了,甚至一些机构投资者也已经准备“狂欢式爆炒”,尤其在不设涨跌幅限制的前五天。

  但实际上,至少一年以内,科创板对既有IPO影响不大,对资金分流也不大。

  科创板对市值的要求远高于对财务指标的要求,再加上《推荐指引》所限定的几大领域,实际上大多数公司并没资格去上科创板。

  50万+2年投资经验的门槛,意味着绝大部分投资者也无缘直接投资科创板,有媒体测算可以参与的散户只有300万,而A股2018年底的散户数量超过1.4亿!更不用说还有大批投资者是被最近的牛市效应吸引刚冲进来的。

  大部分投行也与科创板无关,科创板对投行的要求更加综合全面,一方面IPO市场已经被十来家投行瓜分,另一方面科创板会进一步强化,中小券商可能会有个别项目但很难形成规模。

  在科创板改革试点产生效果之前,创业板的注册制试点不会推出与之竞争;科创板改革的成果,会推广到其他各板块,但改革成果需要时间来验证。

  2019年预计科创板公司不会超过100家,融资额估计也就500亿元上下,与现在一天交易量过万亿相比,对资金分流的影响并不大。

  所以,对于大多数人来说,该干嘛干嘛去,旁观者科创板的发展就好。

  但是,从更长期的角度来看,科创板作为中国证券市场基础性制度改革的试验田,值得持续关注。

  如果改革成果显著,那么科创板就会成为证券市场的里程碑。发行、交易、减持、退市等重大环节都由市场决定,大量只有壳价值的公司将迅速被边缘化。上市公司分化、投资者分化、中介机构分化,市场之手推动优胜劣汰、胜者为王。

  如果改革效果不明显,抵抗不住强大的市场惯性和监管惯性,那只是为上交所新开个通道而已,科创板与主板、中小板、创业板的关系只是ABCD板的关系,没有实质性差异。

  四、预计进程

  1、3月中旬后开始报材料

  尽管上交所已经宣布做好准备随时可以接收申请材料,但实际上首单上报材料大概率要等到3月中旬后。

  首先是券商方面的准备工作。招股说明书及申报文件格式准则刚刚出来,尽管没有太大变化,但除非事先已经拿到了格式准则具体文件,否则不可能一两天就能拿得出手。再加上券商内部的质控内核流程需要时间,最快预计也得到3月中旬才能上报。

  其次是证监局方面的辅导验收工作。证监局的辅导验收是IPO上报前的必备程序,是《保荐业务管理办法》的要求,科创板适用该办法,更大可能是继续需要辅导,但辅导期限可以灵活不必限制在3个月内。全套规则刚出来,证监局辅导验收流程也需要一两周的时间。

  最后是交易所审核系统准备工作。全套文件生效后,上交所发了个《关于申请科创板股票发行上市审核系统数字证书及系统试用的通知》,3月4日起开始受理审核系统EKEY申请,EKEY的制作周期为5个工作日,系统试用时间为3月11日-13日,并明确“使用阶段所有数据不视为正式申报,系统正式启用前将全部清空、不作保留”。由于科创板实行电子化审核,审核系统正式启用前,不会正式受理上报申请。

  2、6月可能开始招股,最迟7月

  按照首批公司3月20日左右上报计算,审核期限3个月以内(不含反馈意见答复时间)。如果材料质量较好,审核节奏较快的情况下,至少也需要两个月左右的审核时间。加上上市委需要7个工作日,证监会注册程序最多20个工作日。算下来首批公司怎么也得到6月才可能开始招股了。

  当然,创业板当年创造了2个月完成接收材料到发行完毕全过程的神话,在科创板上也未必不能复制。

  另外,由于财务报表有效期只有6个月,特殊情况下再最多延长1个月,意味着年报有效期最迟到7月31日。所以正常情况下,最迟7月份应该有公司开始招股了。

  3、7月可能挂牌开板

  如果6月份有公司开始招股,经历询价路演和发行程序,以及最后的上市前登记程序,用科创板首批给“七一”献礼,大概率上是来不及的。7月份能够挂牌开板,已经是很高效的了。

  4、首批30家左右,全年100家左右,募集资金500亿左右

  创业板首批28家,预计科创板首批也就是在30家左右。从全年来看,2019年应该不会突破100家,主要原因倒不是控制节奏,而是没有那么多的优质上市资源。

  除非有蚂蚁金服或商汤科技之类的大市值公司,大量公司其实融资规模就是几个亿,预计2019年科创板总募集资金规模也就500亿元左右。

  五、结语

  科创板神速诞生,相关制度体系显然并不完美。这是正常的,是改革必经之路。改革要考虑市场现状,考虑监管环境,不可能一蹴而就。

  对于一项改革,尤其是可能影响深远的改革,诞生才是最重要的事。为什么要急用先行,为什么要留下很多口子,为什么方案很不完美就急速推出甚至有些事情还有倒退嫌疑?搁置争议,有所妥协,是改革者必须做出的抉择!

  人大授权写进政府工作报告的注册制,可以被以条件不成熟而搁置;国务院已经批准的创新企业试点,可以被搁置;最高领导人亲自宣布设立的科创板,条件就真的已经完全成熟了么?

  如果慢慢改,等到时机成熟,或者没有争议,那很可能就出不来了。唯有抢出生,搁置争议,在发展中解决问题和争议,才可能改革成功。

  改革是艰难的,还可能会反复。唯有坚定改革的信心、决心与方向,尤其需要有魄力、有耐心的领导持续推动,才可能破除阻力。

  在改革过程中,当市场机制优势显现之时,也要敢于趟开大步、重点突破,抓住难得的改革机遇。

  科创板只是出生了,改革才刚起步,改革者更艰苦的努力还在后面,至少要到敲锣才算阶段性胜利。在此期间,上交所面临的压力比发行人接受审核和敲锣的压力要大得多,也难得多!科创板注册制最大的进步意义,不在于一两条制度或机制的设计是否合理或有效,而在于市场化、法治化的改革理念是否能够践行。践行了,就是证券市场的里程碑;没能践行,就是新开了个板而已。

  市场化改革,任重道远!改革的路要一步步走,重要的是方向正确而坚定,不求一步到位,但求永不止步!

 
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